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7/2/2005

A INFLAÇÃO NO BRASIL1
Eliana Cardoso
EESP-FGV

Os mistérios "do encilhamento aturdiram por alguns dias ou semanas;
mas desde que se descobriu que o dinheiro caía do céu, o mistério
perdeu a razão de ser. Quem, naquele tempo, pôs uma cesta, uma
gamela, uma barrica, uma vasilha qualquer, ao luar ou às estrelas, e
achou-se de manhã com cinco, dez, vinte mil contos, entendeu logo que
só por falsificação é que fazemos dinheiro cá embaixo". (Machado de
Assis, A Semana, 16 de dezembro de 1894)

A inflação no Brasil tem uma longa história. Cronistas, economistas e historiadores
documentam uma primeira explosão inflacionária no final do século XIX. Sua origem foi
uma rápida expansão do crédito, controlada depois por um programa ortodoxo de
restrição monetária. No decorrer do século XX, a inflação brasileira ganhou notoriedade,
em particular durante a década de 1980. A instabilidade está associada ao desequilíbrio
crônico e estrutural do setor público. As três primeiras seções deste trabalho passam em
revista a experiência inflacionária no Brasil e seus modelos teóricos, que o apêndice
desenvolve. A seção quatro sumaria os planos de estabilização da década de 1980. As
seções cinco e seis discutem o Plano Real e os anos de estabilidade que se lhe seguiram.
A sétima seção apresenta algumas conclusões.
1

Agradeço a Ilan Goldfajn, Fábio Giambiagi, Lauro Faria e Gilmar Masiero pelos comentários e a José
Cunha pela assistência na pesquisa.

2

Pré-história
O Brasil chegou atrasado em 1900, com uma renda per capita que representava apenas
um décimo da renda per capita dos Estados Unidos (Maddison, 1995). A renda per
capita do Brasil não crescera entre 1820 e 1899, enquanto a dos Estados Unidos quase
quadruplicara naquele período.2 A precariedade dos transportes constrangia o
crescimento do país. A das finanças públicas constrangia o investimento do governo em
infra-estrutura.
A baixa capacidade de arrecadação do governo ­ cuja receita entre 1830 e 1885 provinha
em 70% de impostos sobre as exportações e importações ­ restringia os gastos. O
governo suplementava sua receita tomando emprestado de bancos domésticos e externos.
Mesmo assim, o gasto real do governo (medido em libras esterlinas, a preços de 1880)
subiu de apenas £ 0,20 per capita em 1823 para pouco mais de uma libra esterlina per
capita em 1900. É uma despesa pequena não apenas em termos per capita, mas também
em relação ao que o governo gasta hoje. Entre 1889 e 1900 a despesa do setor público
representava apenas algo em torno de 10% do PIB (Goldsmith, 1986), enquanto hoje gira
em torno de 40% do PIB.
O déficit orçamentário do governo central foi desprezível na década de 1850. Aumentou
para 6% do PIB em fins da década de 1860 por causa da guerra do Paraguai. Mas caiu
para 2% do PIB nos anos 1870 e para 1% na década de 1880 (Goldsmith, 1986).
Seria portanto difícil atribuir a explosão inflacionária de 1889-91 a um financiamento
inflacionário de déficits orçamentários do governo central, embora não tenha faltado

2

No Nordeste, onde metade da população brasileira residia, a renda caiu 30% entre 1820 e 1913. A receita
do açúcar e do algodão, que sustentava o Nordeste, caiu de 49% das exportações totais do país em 1822
para 3% em 1913. O café passou a ocupar 60% da pauta de exportações e a renda do Sudeste aumentou,
mas, até 1900, o crescimento no Sudeste não foi suficiente para compensar a queda da renda no Nordeste
(Leff, 1997).

3
quem atribuísse a instabilidade da época a problemas fiscais.3 Entretanto, a instabilidade
daquele período parece mais claramente ligada ao comportamento dos estoques
monetários e a um aumento generalizado do crédito.
Durante a segunda metade do século XIX, o estoque de moeda sofreu grandes flutuações,
que se refletiram em variações do produto real e do nível de preços. A figura 1 mostra o
comportamento da taxa de inflação anual entre 1871 e 1913 para os índices de preço por
atacado (Catão, 1992).4 Entre 1871 e 1888, os preços caem em média 1% ao ano e, nos
cinco anos entre 1889 e 1993, os preços dobram, crescendo em média 16% ao ano. A
inflação responde com algum atraso à extraordinária expansão monetária de 1889-90 e
atinge um pico de 25% ao ano em 1891.
Com a proclamação da República, Rui Barbosa, ministro da Fazenda, apoiou a doutrina
segundo a qual o estoque de papel-moeda no Brasil era pequeno porque o país era grande,
o uso de cheques limitado e os pequenos comerciantes não depositavam seu dinheiro em
bancos. A crescente demanda de crédito no final da década de 1880 veio em parte da
abolição da escravatura: mais dinheiro era necessário para sustentar um mercado de
trabalho assalariado. Além disso, dinheiro barato era uma forma de compensar os donos
de terra pela perda da mão-de-obra escrava (Cardoso; Dornbusch, 1989).
Em 1888-90, a liberalização da legislação bancária resultou na criação de numerosos
bancos que possuíam autonomia para a emissão de cédulas contra depósitos dos títulos
governamentais. Assim foi que o estoque de moeda praticamente dobrou em 1890. Na
ausência de controle por parte do governo, em três anos os bancos multiplicaram por
cinco seus depósitos e cédulas (um aumento equivalente a 12,5% do PIB) e expandiram
seus créditos de forma correspondente.

3

Diz Wileman (1896): "Deficits innumerable, annual, perennial, everlasting and ever increasing
deficits! In these three syllables is comprehended all the mystery of Brazilian finance, the head and
front of its offending".

4
A expansão do crédito se fez acompanhar de um episódio notável na história financeira
do Brasil: uma alta repentina do mercado de ações e uma desenfreada criação de
empresas, cuja maioria nunca funcionou e logo entrou em falência. Esse episódio se
chamou encilhamento.
Entre 1889 e 1897, a expansão monetária foi acompanhada de forte desvalorização
cambial. Cardoso (1983) mostra que, além da expansão monetária, o declínio dos preços
do café influenciou a depreciação cambial. A inflação coincidiu também com uma queda
da produção da lavoura. Ao mesmo tempo, a depreciação cambial não favorecia a
importação de alimentos. A incerteza política dos primeiros anos da República também
desempenhou um papel na manutenção da instabilidade.
Entre 1898 e 1905, um arrocho monetário provocou deflação. Um empréstimo externo, a
melhora dos termos de intercâmbio e o arrocho monetário contribuíram para a apreciação
cambial e a moeda se estabilizou. O custo foi uma recessão. A política deflacionária de
Campos Salles provocou redução da oferta de empregos e salários (1898-1902). Apesar
da falta de popularidade de seu programa, a melhora da balança comercial (resultante da
melhora dos termos de intercâmbio e em boa medida do boom da borracha) impulsionou
a recuperação depois de 1903. O aumento do preço do café e um novo afluxo de
investimentos e empréstimos externos trariam prosperidade por alguns anos.

Modelos de inflação
Excesso de demanda, choques de oferta, expectativas e inércia
A experiência brasileira do final do século XIX, quando a criação de bancos e a expansão
do crédito ensejaram a inflação e o encilhamento, ilustra bem o princípio ensinado por
Milton Friedman: sem dinheiro não há inflação. A inflação é um fenômeno monetário,

4

O comportamento do índice de preços em Catão (1992) é similar ao do índice apurado por Lobo et al.
(1971). O índice de preços estimado por Contador e Haddad (1975) mostra uma inflação mais alta em
1888-89 e uma deflação mais acentuada nos anos seguintes.

5
mesmo quando a situação fiscal determina as expectativas de inflação ou a monetização
da dívida.
A inflação, entretanto, é muito mais difícil de prever do que em geral se imagina. A
instabilidade da demanda de moeda e as inovações financeiras, de um lado, e a
instabilidade do multiplicador bancário, de outro, transformam as taxas de crescimento
dos agregados monetários em variáveis que predizem muito mal o comportamento da
inflação no curto e no médio prazo.
No curto prazo, a inflação resulta primordialmente de cinco fatores:
·

As expectativas de inflação, * (t)

·

A inércia inflacionária, (t-1)

·

A taxa de depreciação da taxa de câmbio, (t)

·

O nível de atividade corrente em relação ao produto de pleno emprego, y(t) ­ y

·

Os choques de oferta, u(t).

(t) = a *(t) + (1-a) (t-1) + b ((t)) +c (y (t) ­ y) + u(t)

(1)

Expectativas de inflação, *, em baixa reduzem as pressões para aumentos de salários e
preços e contribuem para a queda da inflação. Essas expectativas dependem fortemente
dos objetivos e do desempenho do Banco Central. Por exemplo, no momento crítico da
transição política no final de 2002 e início de 2003, o Banco Central aumentou a taxa de
juros. Sinalizou, assim, o compromisso da política monetária com a redução da inflação.
O aumento da taxa Selic ajudou a coordenar as expectativas que se dispersavam frente ao
aumento da inflação no final de 2002 em relação à meta do governo. A partir daí, as
expectativas começaram a convergir para dentro da banda da meta de inflação em 2004.
A inércia, que deriva de arranjos institucionais e contratos, (t-1), prolonga os efeitos de
choques inflacionários, u(t), de um período para o período seguinte. Por exemplo, entre

6
1968 e 1994, a inércia inflacionária no Brasil era forte, porque o câmbio, os salários e os
aluguéis se encontravam indexados à inflação passada.
A variação percentual da taxa de câmbio, (t), é chave para entender as oscilações da taxa
de inflação no Brasil, mesmo depois da abolição do sistema de indexação embutido nas
minidesvalorizações.5 Para exemplificar essa importância, as figuras 2 e 3 mostram a
correlação muito alta entre as expectativas de inflação e as expectativas de desvalorização
cambial em 2002 e 2003. A elevação do risco-país em 2002 provocou uma forte
desvalorização cambial, que empurrou a taxa de inflação para o alto. Esse processo se
reverteu em 2003.
Os choques de oferta também influenciam fortemente o comportamento da inflação no
curto prazo. Aumentos dos preços das importações e da energia elevam os custos de
produção. Como, muitas vezes, as autoridades monetárias acomodam esses choques, eles
se espalham para outros preços e impulsionam a inflação. Isso aconteceu, por exemplo,
com os choques de petróleo na segunda metade da década de 1970.
A inflação depende também das flutuações cíclicas do PIB (y(t)) ao redor do produto
potencial (y). Na figura 4, o produto potencial foi estimado pela metodologia da
suavização da série histórica do PIB através do uso do filtro de Hodrick-Prescott (com
= 100). A figura mostra as flutuações do PIB entre 1947 e 2004. As flutuações resultam
das variações da demanda. Os gastos de consumo privado e público, os investimentos e
as exportações de bens e serviços determinam o produto no curto prazo, que pode ficar
acima ou abaixo do potencial. Na figura 4, anos de expansão se alternam com anos de
resfriamento. Se o PIB observado excede o potencial por alguns anos, a economia sofre
pressões inflacionárias.
Observem-se, na figura 4, o crescimento acima do potencial nos anos JK e o ajustamento
entre 1964 e 1966. Depois, o PIB dispara. Entre 1968 e 1970, ainda se situava abaixo do

5

Para uma estimativa do efeito das desvalorizações cambiais na inflação brasileira, ver, por exemplo,
Muinhos (2001).

7
potencial e, portanto, sua taxa de crescimento podia exceder a taxa potencial, enquanto a
economia absorvia a capacidade ociosa.
Entre 1973 e 1976, o crescimento potencial é mais veloz do que em outros períodos.6
Veja-se a figura 5. A partir do final da década de 70, entretanto, a demanda agregada
desafia a lei da gravidade e as limitações impostas pelo segundo choque do petróleo. Em
1980, o PIB atinge um pico bem superior ao produto potencial. O desastre não demora. O
crescimento se torna negativo em 1981 e a economia entra em recessão.
Na década de 1980, com o crescimento potencial reduzido pela queda de nossos termos
de troca, basta o crescimento de 1985 e 1986 para colocar novamente o PIB acima do
produto potencial. Sem financiamento externo e com os gastos agregados acima do
produto potencial, os planos heterodoxos de estabilização estavam condenados ao
fracasso.
Os problemas acumulados a partir de 1979 cobraram um preço alto. A moratória de 1987
e o congelamento do governo Collor transformaram a recessão de 1990-92 num período
traumático. Depois de 1993, nosso herói volta a crescer. Segue em frente próximo do
produto potencial, agora reduzido pela falta de investimentos em infra-estrutura. O ano de
2003 empurra o PIB para baixo, mas um crescimento superior a 4% em 2004 poderá
reaproximá-lo de seu nível potencial. Ou não. Pois o PIB potencial também pode subir se
a taxa de investimento e a produtividade aumentam.
A tabela 1 mostra a taxa de inflação média em diferentes períodos. Entre 1958 e 1964, o
PIB excede o produto potencial e a inflação é o dobro da observada no período anterior.
Entre 1965 e 1973, o PIB situa-se abaixo do potencial e a inflação é a metade da inflação
do período anterior. Entre 1974 e 1981, o PIB está mais uma vez acima do potencial e a
inflação dobra em relação ao período anterior.

6

Para uma discussão do crescimento da produtividade no Brasil entre 1950 e 2000, ver Gomes e outros
(2003).

8
De 1982 a 1994, não parece possível estabelecer uma relação simples entre as taxas de
inflação e as oscilações do PIB em torno do PIB potencial em diferentes períodos. A
tendência da taxa de inflação é de alta acelerada, partindo de uma média de 200% ao ano
entre 1982 e 1985 até atingir uma média de 1.300% ao ano entre 1990 e 1994. Com
certeza, um modelo de oscilações cíclicas do PIB não explica o comportamento da
inflação nesse período.
Entre 1995 e 2002, a taxa de inflação (medida pelo IGP-DI, para permitir a comparação
com períodos em que o IPCA ainda não existia) cai para 13% ao ano em média. É
possível que as oscilações do PIB em torno do produto potencial a partir de 1995 estejam
mais bem correlacionadas com a inflação do que em períodos anteriores. Mas, como o
período é caracterizado por uma mudança do regime cambial em 1999, os cinco anos
entre 1999 e 2004 limitam o número de observações que permitiriam estimativas mais ou
menos precisas do PIB potencial. Por isso, ainda não temos boas estimativas no Brasil
para o trade-off entre a inflação e o hiato do produto (a distância entre o PIB e o PIB
potencial).
Supõe-se que os instrumentos da política monetária (a taxa Selic e a taxa de depósitos
compulsórios sobre os depósitos nos bancos comerciais) afetem o nível de atividade e as
expectativas de inflação. Em princípio, um aumento da Selic (ou do compulsório)
encarece o crédito e reduz o nível de atividade da economia. Numa recessão, os
trabalhadores não conseguem aumentar seus salários nem as firmas repassar aumentos de
custos. Por isso a recessão contribui para a redução da inflação.
Alguns economistas (como Blanchard, 2004) costumam não levar em conta o canal de
transmissão da taxa de juros para o nível de atividade no Brasil, porque a quantidade de
crédito na economia brasileira é baixa. De outro lado, o Banco Central argumenta que,
tendo contraído a política monetária no final de 2002 e início de 2003, observou em
seguida a queda da produção industrial e das vendas do comércio, enquanto o
desemprego aumentava e a inflação despencava. Voltaremos a essa discussão mais tarde.

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Modelos de inflação: o financiamento inflacionário

O modelo na seção anterior explica o comportamento cíclico da inflação, mas deixa sem
explicação uma parte central do fenômeno inflacionário. É preciso indagar também sobre
o que determina uma taxa de inflação que se mantém em níveis elevados ano após ano.
Suponha-se uma situação em que a economia se encontre em pleno emprego (y(t) = y) e
não existam choques de oferta, u(t). Nesse caso, a equação (1) se reduz a:
(t) = a * (t) + (1-a) (t-1)

(2)

A inflação pode persistir ano após ano se a expansão monetária acomoda a expectativa e
a inércia inflacionária. Mas o que faz com que a taxa de expansão monetária revalide a
cada ano uma expectativa de inflação de 200% ao ano, em vez de revalidar uma taxa de
10% ao ano?
A explicação dos livros-textos reside nos déficits fiscais financiados por expansão
monetária. Por exemplo, na segunda metade dos anos 50, a expansão monetária financiou
o déficit de JK, que comprou infra-estrutura com dinheiro impresso pelo Banco do Brasil.
Da boca do caixa do BB diretamente para o Tesouro. Entre 1955 e 1962, a base
monetária aumentou 300%. Assim JK contornou a dificuldade de arrecadação de
impostos e permitiu que a inflação financiasse o crescimento até que a crise eclodiu no
início dos anos 60.
O modelo mais comum de financiamento inflacionário apóia-se na hipótese de que um
excesso de gastos sobre as receitas é financiado por senhoriagem, ou seja, um aumento da
base monetária. Portanto, a participação do déficit público no PIB, g, é igual à
participação da senhoriagem, H(t) ­ H(t-1), no PIB:

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g(t) = [H(t) ­ H(t-1)]/ PIB(t)

(3)

Em equilíbrio de longo prazo, o produto igual corresponde ao produto potencial, não há
choques de oferta e a velocidade é constante. Nesse equilíbrio, a participação do déficit
fiscal no PIB, g, é igual à participação no PIB do imposto inflacionário, [/(1+ )].h (),
onde h é a participação dos encaixes monetários no PIB.7

g = [/(1+ )]. h ()

(4)

A linha reta na figura 6 representa o déficit, g.
A linha curva na figura 6 representa o imposto inflacionário. A receita desse imposto
depende da taxa de inflação (que determina a alíquota do imposto inflacionário, /(1+ ))
e da quantidade de encaixes monetários reais que as pessoas mantêm em suas carteiras (a
base do imposto inflacionário, que é h (), uma função decrescente da taxa de inflação).
O financiamento do déficit do governo determina, num primeiro momento, o ritmo de
expansão da base monetária nominal, mas os encaixes reais terão de ser iguais à sua
demanda. A demanda de encaixes reais cai quando a inflação aumenta. Ao longo da
curva de senhoriagem, [/(1+ )]. h (), a receita do imposto inflacionário aumenta à
medida que a inflação sobe, até um determinado ponto, embora os encaixes reais
diminuam com o aumento da inflação. O imposto inflacionário atinge um ponto máximo
e começa a cair a partir de então, porque a redução dos encaixes monetários se torna
proporcionalmente maior que o aumento da taxa de inflação.

7

Nesse modelo simplificado, ignora-se a diferença entre M1 e a base monetária. Para um modelo em
que a distinção aparece, ver, por exemplo, Cardoso (1998).

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O modelo admite a existência de dois equilíbrios. Um em que o déficit é financiado com
uma taxa de inflação baixa e encaixes reais relativamente altos e outro em que o déficit é
financiado com taxa de inflação alta e encaixes reais pequenos.
Um aumento do déficit fiscal desloca a linha reta para cima. Não há uma solução de
equilíbrio se ocorre um deslocamento grande da linha g ­ um deslocamento que
corresponda a um déficit só possível de ser financiado por um montante de senhoriagem
inconsistente com aqueles representados ao longo da curva [/(1+ )]. h (). Nesse caso,
configura-se um processo hiperinflacionário com dinâmica explosiva, como observado,
por exemplo, nas hiperinflações européias do entreguerras ou na Bolívia na década de
1980.
Tanzi (1978) e outros autores representaram a linha do déficit orçamentário com uma
inclinação positiva, formulando a hipótese de que o déficit fiscal aumenta com a taxa de
inflação. Tanzi observou que atrasos na coleta de impostos podem reduzir os impostos
reais e dar origem a um aumento do déficit quando a inflação aumenta.
Mas a inflação afeta também os gastos reais. Patinkin (1993) mostra que, antes de 1985, o
governo de Israel usou a inflação para erodir gastos contratados em termos nominais.
Guardia (1992) mostra que, nos anos de inflação alta no Brasil, os déficits reais
observados eram menores do que os déficits programados. Bacha (1994) representa o
orçamento do governo como uma linha reta de inclinação negativa no modelo
reproduzido pela equação (4) e argumenta que os gastos programados no Brasil, durante
os anos de inflação alta, excediam os gastos reais realizados, porque a inflação era maior
do que a projetada e os gastos não eram indexados.
Uma reta de inclinação positiva ou negativa não muda a conclusão básica do modelo
clássico do financiamento inflacionário.8 Um grande aumento do déficit fiscal desloca a

8

A menos que a reta fosse muito inclinada, isto é, que o efeito Patinkin fosse muito forte, mesmo para uma
taxa de inflação próxima de zero, o que não faz sentido.

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reta para o alto e, no caso de um forte deslocamento, inexiste equilíbrio possível e o
resultado é uma hiperinflação.
Para entender o processo de inflação extremamente alta que nunca culmina numa
hiperinflação aberta no Brasil, Cardoso (1998) introduz o conceito de déficit virtual (que
seria observado se a inflação fosse nula), modela os efeitos Tanzi e Patinkin através de
uma função não linear do orçamento fiscal e aplica o modelo ao caso brasileiro.
No modelo aqui apresentado, g, a participação do déficit no PIB corresponde à
participação da necessidade de financiamento do setor público (NFSP) em termos reais
no PIB real e pode ser facilmente medida, ao contrário do déficit operacional. Durante os
anos de inflação alta, os economistas utilizaram medidas diferentes do déficit
operacional, cuja estimativa exige a exclusão da correção monetária do serviço da dívida
pública. O modelo aqui apresentado dispensa uma medida do déficit operacional.
O déficit virtual, isto é, a NFSP real que seria observada se a inflação fosse nula e,
portanto, se os efeitos Tanzi e Patinkin fossem igualmente nulos, é um conceito teórico.
Uma medida do déficit virtual exigiria uma estimativa da resposta da NFSP real à taxa de
inflação. O modelo mostra que a NFSP e a inflação são determinadas simultaneamente, já
que a inflação também depende da NFSP e de seu financiamento. Essa simultaneidade
dificulta uma estimativa precisa dos efeitos Tanzi e Patinkin, mas não invalida as
conclusões do modelo, que podem ser verificadas de outras formas, como se discutirá
adiante.
O efeito Tanzi é mais forte que o efeito Patinkin quando a taxa de inflação é baixa; o
contrário ocorre quando a inflação é alta. Assim, a resposta à inflação da participação do
déficit no PIB, g(), é não linear. A equação (4) deve ser reescrita como:
g (0, ) = [/(1+ )]. h ()

(5)

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Cardoso (1998) prefere representar esse modelo num gráfico diferente dos anteriores, que
facilita a análise dinâmica fora do steady state, quando a velocidade varia. Aqui, para
facilitar a comparação com o modelo clássico já discutido nesta seção, usam-se a
representação e eixos da figura 6 para ilustrar os equilíbrios que correspondem à equação
(5) na figura 7.
Um aumento do déficit virtual desloca para cima a curva que representa o déficit, g (0, ),
na figura 7. Mas a inflação atua através do efeito Patinkin para reduzir os gastos reais a
partir de uma taxa de inflação alta e torna a curva do déficit negativamente inclinada a
partir desse ponto. Assim, é sempre possível encontrar uma inflação que permite
financiar o déficit. Através do efeito Patinkin, a inflação reduz o déficit ex-post, que pode
ser financiado com a senhoriagem menor correspondente aos encaixes reais mais baixos
desejados pelos agentes em suas carteiras quando a inflação aumenta.
Esse modelo permite entender melhor a persistência da inflação na economia brasileira,
que sempre esteve ligada ao desequilíbrio crônico e estrutural do setor público. A arte da
acomodação da política econômica brasileira abandonou a disciplina inaugurada em
meados dos anos 60 pelo PAEG (discutido no capítulo x deste volume), quando a
economia se defrontou com o choque do petróleo na segunda metade dos anos 70. Uma
vez impossível a tomada de empréstimos externos, a inflação dobrou várias vezes e
motivou inúmeros programas heterodoxos de estabilização entre 1985 e 1992. Com o
problema fiscal irresolvido, durante toda a década de 80, a inflação reconciliou o déficit
ao seu financiamento com atrasos de pagamentos que reduziam os gastos reais.
Durante o período JK, o déficit público foi financiado apenas por emissão monetária.
Inversamente, durante os anos 80 e primeira metade da década de 90, o financiamento se
fez sobretudo por emissão de dívida indexada à inflação passada através do mecanismo
chamado correção monetária.
A tabela 2 mostra três séries da participação da dívida líquida do setor público no PIB. A
primeira corresponde à participação no PIB da média da dívida nominal líquida do setor

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público entre dezembro do ano corrente e dezembro do ano anterior.9 A série 2, não
revista e disponível em números antigos do Boletim do Banco Central, corresponde à
dívida líquida do setor público em final do período. A série 3 é a dívida líquida do setor
público como porcentagem do PIB, revista e disponível no site do Banco Central do
Brasil para o período de janeiro de 1994 a agosto de 2004.
De 1995 a 2003, as observações entre as séries 1 e 3 são bastante semelhantes e as
pequenas diferenças verificadas no gráfico refletem a diferença entre a dívida média no
ano e a dívida no final do período. Existem, porém, diferenças grandes entre as
observações da série 1 e da série 2 (que o Banco Central ainda não reviu),
particularmente entre 1988 e 1993, conforme figura 8. Como o período é de oscilações
violentas da taxa de inflação, parte da discrepância entre as duas séries pode ser atribuída
à diferença entre as medidas da dívida média no ano e da dívida no final do período e
parte ao índice de preço usado pelo Banco Central para corrigir o PIB no final do ano. É
possível também que a série ainda não revista tenha excluído do cálculo da dívida líquida
parte dos pagamentos de correção monetária.
A série 2 (os números não revistos para a participação da dívida líquida no PIB de
dezembro) parece não refletir de forma adequada o comportamento dessa variável.
Apesar de oscilações muito pequenas, a série mostra uma tendência declinante durante os
dez anos compreendidos entre 1984 e 1994.
A série 1 apresenta uma realidade muito mais consistente com as observações para a
necessidade de financiamento do setor público (NFSP). Nos anos de inflação galopante e,
portanto, de gastos muito grandes com a correção monetária, a participação da dívida no
PIB eleva-se de forma acentuada. Em 1990, quando o governo Collor congela os ativos
financeiros, a relação dívida/PIB despenca. A partir de 1991, à medida que a inflação e a

9

A série da dívida nominal encontra-se disponível no site do Ipea (Ipeadata) e a fonte é o Boletim do
Banco Central (diversos anos). Um acréscimo à dívida nominal média num determinado ano corresponde
de forma bem próxima à necessidade de financiamento do setor público (NFSP) naquele ano. As
participações desses acréscimos e da NFSP no PIB estão representadas na figura 9.

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correção monetária sobem, a dívida volta a aumentar e só despenca quando a inflação e a
correção monetária desaparecem, nos meados de 1994.
A figura 9 mostra a evolução da necessidade de financiamento do setor público (NSFP) e
os acréscimos à dívida líquida desse setor, incluindo os aumentos da base monetária.10
É possível estender o modelo representado pela equação (5) à experiência brasileira pela
introdução do financiamento de parte do déficit fiscal através de dívida pública com
correção monetária. As taxas de inflação e de expansão monetária continuam a ser
determinadas endogenamente. O governo escolhe o déficit virtual (mas não o déficit expost, que depende da taxa de inflação de equilíbrio) e financia parte do déficit pela
emissão de dívida. O apêndice deriva a equação que descreve o financiamento
inflacionário do déficit fiscal em equilíbrio de steady state:
g (0, ) = [/(1+ )]. h () + (1-) [/(1+ )]. w

(6)

Onde w é a participação da riqueza no PIB, que se divide entre a participação dos
encaixes reais de moeda no PIB, h, e a participação da dívida pública no PIB. Observe-se
que existe um déficit primário, g, e que representa a parcela da taxa de inflação que
corresponde à correção monetária da dívida pública existente no Brasil entre 1968 e
1994.
Se a taxa de juros real é nula11 e a correção monetária é igual à inflação, = 1, o
pagamento da correção monetária é do mesmo tamanho que o imposto inflacionário que
recairia sobre a dívida. Nesse caso, substituindo-se por 1 na equação (6), obtemos
10

A NSFP/PIBN, onde PIBN é o PIB nominal, é publicada pelo Banco Central do Brasil e Ipeadata. O
acréscimo à dívida é calculado a partir da variação da dívida média dividida pelo PIBN. A medida da
dívida corresponde à série 1 na tabela 2. Mas, por definição, o aumento da dívida dividido pelo PIB é
diferente do aumento da participação da dívida no PIB. A participação da NFSP no PIBN corresponde ao
aumento da dívida média/PIBN e não à diferença da relação dívida/PIBN entre dois períodos. O uso da
dívida média no ano evita distorções que poderiam ser introduzidas pela inflação, porque tanto a dívida
quanto o PIB estão sendo medidos a preços médios do ano.
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Assumimos que no steady state desse modelo, onde a taxa de crescimento da população é nula, a taxa de
crescimento real da economia é nula e a taxa de juros real também. Um modelo equivalente com uma taxa
de juros real positiva em steady state encontra-se em Cardoso e Helwege (1999).

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novamente a equação (5), que já é nossa conhecida. E assim estaríamos de volta ao
modelo do déficit inflacionário, onde a senhoriagem financia o déficit primário.
Se >1, o pagamento da correção monetária excede o imposto inflacionário sobre a
dívida e pode caracterizar uma situação de dominância fiscal, em que o aumento do
financiamento do déficit primário por um aumento de dívida levaria a um deslocamento
da curva de senhoriagem para baixo e a um aumento da inflação.
Mas, se